Q&A：“资本运作”—博通收购高通的背后

看标题好像是个PPT讲到最后一页了，不过这里有点不一样：Q不是Question，而是Qualcomm；A不是Answer，而是Avago（有点乱，虽然牌子还是叫Broadcom，但是股票代码真真切切写着AVGO）。

前几天传出消息说Broadcom要收购Qualcomm，我第一反应是不可能，因为Qualcomm市值太大了；虽然Avago之前扮猪吃老虎吞下Broadcom一战成名，但是要收购Qualcomm这么大体量的公司，一般只要两条路子：要不就是动用大量现金（说实话挺难，考虑到现在的融资/负债成本），要不就是结合投资基金（譬如合纵连横成立一个投资基金，自己控股这个基金，然后让基金去收购标的，相当于一级一级上杠杆——“红色资本”常用操作，长电科技收购新科金鹏是典型例子）。如今Broadcom终于表态，咱不折腾，直接现金+换股，1300亿美刀，问你Qualcomm从还是不从。

我看了网上不少讨论，主要都是针对两家公司如何业务互补竞争更大的市场份额；而在我看来，Avago的收购从来就没有针对过“业务互补”，也从来没有考虑过这个问题；如果要理解这笔半导体产业历史上最大手笔的收购，就必须从头审视Avago的收购逻辑——也就是资本的逻辑。

Avago之前几笔收购，从LSI开始，到Emule-X，再到Broadcom，跟之前我们知道的那个专心做RF器件的Avago完全不是一个套路。当然你非要东拉西扯的说Broadcom的无线芯片做得好可以跟Avago业务互补，我只能说你想多了。

之前我在分析Avago的文章里已经提到过，Avago的战略只有一个：收购高毛利率的业务，拆分卖掉低毛利率的；“产业链整合”什么的都不沾边，唯一目的是让公司的财报越来越靓丽（倒是正符合我天朝A股“大蓝筹牛市”潮流），市值不断膨胀。

这一切的台前，站着的是Avago现任掌舵人Hock Tan；幕后帷幄中，却是华尔街的资本大鳄KKR。

说起Avago对产品线毛利率的追求，像我们RF人常接触Avago产品，知道它家手机PA做的不错，可是现在手机PA已经做成白菜价钱了，那Avago为什么还抱着这块业务不放？手机PA毛利率低是没错，可是君不见现在手机RF前端集成化的大趋势下，这PAD module里Avago有它家的独门绝技FBAR（射频君注：中文翻译薄膜腔声波谐振器），毛利率高到可以坐地起价；之所以它还保留PA产品线，主要原因恐怕就是为了在PAD module里夹带着卖它家的FBAR。

Qualcomm的业务模式跟常见的无线芯片公司不太一样，它家卖的是芯片，赚钱却是靠芯片算法里包含的专利授权；芯片部门毛利率薄，专利部门全是“无本买卖”毛利率高的吓人；但是二者又互相依存——卖不掉芯片就拿不到专利授权费。坊间有传闻资本市场曾有打算把它家芯片部门和专利部门拆分，我倒是觉得这极不靠谱，因为这样就完全打碎了Qualcomm之前的经营模式。而Qualcomm整体毛利率是非常高的：

三年来最低没低于53%，高的时候能超过62%。

可是Broadcom（其实是AVGO，因为是按着股票代码来的）的整体毛利率就差多了：

最高的时候也就54%，还时不时刨个大坑出来。而且现在是Qualcomm在遭受到连续打击之后近年来状态最差的时候，即便如此也就24倍动态市盈率（Broadcom市盈率超过200），也就是说如果Broadcom将Qualcomm作为一个无法拆分的整体买入、经营，对整个企业的财务状况也是有很大正面效应的。

Avago这些年来，买LSI和Emuale-X是为了存储控制器，买Broadcom之后立马把网络芯片提价，然后转手就把不赚钱的IoT部门卖给Cypress（其实不是不赚钱，只是毛利率太低），应该说是逐渐从无线通信芯片的红海转向高毛利率固定增长的光网络和数据中心业务（当然整个企业的毛利率水平提高是必然的目标）的趋势，这时候忽然冒出这么大的一笔交易，求购以无线通信打天下的Qualcomm，除了“资本运作”，我想不出其他理由来。

对于这笔交易，我个人倒是不看好。一来Broadcom提出收购的时候，Qualcomm股价正在低点——有点“趁你病要你命”的意思；这么几个交易日以来已经涨到65USD了，出价70USD实在是没有什么溢价可言。二则Qualcomm独特的“芯片——授权费”经营模式对任何半导体公司而言都难以整合。万一成功了呢？那么对于Avago还有它背后的KKR来说那绝对是历史性的胜利——就等着AVGO的市值再翻五倍吧！一图胜千言！（射频君注：对美股有想法的亲们可以自行判断进出点了哈，不做投资建议的说）

作者介绍：

猪头是头猪，80年代人，射频攻城狮，闲时爱好码字儿，喜欢即兴发挥，也擅命题作文。现为FindRF特约专栏作者，自己也经营着一个低产微信公众号“猪头是头猪”（没错，正着念倒着念是一样的），公众号ID：Huey-Dewey-Louie（没错，就是唐老鸭的那三个侄子）